Análisis fundamental de Visa. ¿Invertir en medios de pago?

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  • Visa, al igual que Apple o Microsoft, ha sido una historia de éxito desde su salida a bolsa, pasando de $15 por acción a más de $204.

  • Actualmente quedan muchos años de crecimiento en pagos electrónicos, ya sea en establecimientos físicos o pagos online.

  • Con la llegada de nuevas tecnologías disruptivas, se plantean retos que no existían en el pasado.

  • La valoración de Visa parece excesiva, aunque por su calidad esta acción nunca ha estado «barata».

  • Visa facturó 12.000 millones de dólares desde septiembre de 2018 a septiembre de 2019, capitaliza 440.000 millones de dólares y tiene una deuda neta de $ 4.400 millones.

Visa o MasterCard tienen negocios casi perfectos. Entre sus características destacan que prácticamente son monopolios, tienen un efecto red cada vez más fuerte, están protegidas contra la inflación y se benefician de las tendencias de la digitalización de la economía.

Además, no tienen que comprar grandes inventarios ni reinvertir en sus fábricas todo el tiempo, por lo que, por ejemplo, tendrán un CAPEX bajo y podrán destinar ese dinero a sus accionistas.

Sin embargo, Visa y MasterCard no están exentas de riesgos, fundamentalmente disruptivos y de sobreprecio que veremos a continuación.

Es importante saber cómo funciona el negocio de Visa. Si lo pudiéramos describir de manera sencilla sería algo así:

“Visa es una empresa intermediaria entre bancos, países, gobiernos, comercios físicos o digitales que une a todas las partes para realizar transacciones de dinero de manera confiable y segura”.

Por lo tanto, hay que dejar claro que Visa no da crédito a los clientes finales, ni asume impagos por este motivo. Simplemente intermedia y gana por cada transacción realizada. Esto es casi el negocio perfecto, dedicarse a cobrar por cada intercambio monetario.

Estas características hacen que el balance de la empresa pueda ser muy ligero en activos y escalable a medida que crece en número de clientes. Por lo tanto, es más sencillo obtener grandes márgenes de rentabilidad en métricas como ROE o ROCE.

Ratios de rentabilidad de Visa. Ejemplo del ROE

Poniendo el ejemplo de que el negocio de Visa es escalable, es importante comentarlo, ya que una vez puesta en marcha la tecnología de pagos, los costes por cada nuevo usuario captado se incrementan en menor medida a los nuevos ingresos generados, mejorando márgenes año tras año.

Esto lo podemos ver en la evolución del ROE, actualmente del 35,2% y con tendencia creciente por este motivo.

ROE de Visa en 2019

Márgenes operativos de Visa

A su vez no hay que menospreciar los altos márgenes operativos de este negocio al no tener prácticamente competencia fuerte en todo el mundo.

Estos también irán al alza a medida que se pague más con tarjeta. En 2019 el margen EBIT de visa se situaba alrededor del 67.2%.

Margen EBIT Visa 2019

Retribución al accionista. Recompra de acciones y dividendos

Además, hay que tener en cuenta la política de retribución al accionista en forma de recompra de acciones y pago de dividendos.

Si bien es cierto que una recompra de acciones a precios desorbitados suele ser perjudicial para el accionista, no ha sido el caso de Visa hasta el momento, que ha visto crecer sus acciones desde los $15 hasta los $204 en algo más de 10 años.

En concreto, el año completo a septiembre de 2019 la compañía generó un “free cash Flow operativo” de 12.780 millones de dólares y se gastó $ 2.269 millones en el pago de dividendos y 8.718 millones de dólares en recompra de acciones.

Este es el número de acciones en circulación diluidas de Visa desde 2009.

Acciones diluidas circulación Visa 2019

Y como no, aunque todavía no es Aristócrata del Dividendo porque las acciones apenas llevan 10 años cotizando, si nada cambia tiene todas las papeletas de entrar en ese selecto grupo en el futuro.

Actualmente solo paga un 0,60% de dividendo, pero con crecimientos anuales superiores al 25% la mayoría de los años.

Dividendo por acción de Visa 2019

Riesgos de Visa

Ahora bien, Visa no está exenta de Riesgos en un mundo tan cambiante.

Actualmente estamos viendo cómo llegan diferentes tecnologías de pago por contacto (Contactless) a través de móviles o relojes con NFC, o pagos con códigos QR en China.

¿Es probable que una gran empresa de tecnología acabe con este monopolio? En mi opinión es posible, pero muy poco probable y no creo que acabe sucediendo, lo explicaré a continuación.

Otro riesgo a tener en cuenta es la creación de diferentes marcas de tarjeta con cierto éxito como ha ocurrido en India con RuPay. Es un riesgo importante, aunque por el simple hecho de ser los medios de pago digitales un negocio en crecimiento también es probable que Visa siga ganando más dinero en India dentro de unos años, aun teniendo menos cuota de mercado.

Visa Mastercard vs Rupay

Analicemos estos dos riesgos con mayor profundidad.

¿Cómo de difícil sería para un banco emitir tarjetas y que fueran reconocidas y aceptadas en todo el mundo?

Si un banco quisiera emitir tarjetas con su marca y que fueran reconocidos en todo el mundo necesitaría contactar con el resto de bancos y comerciantes de todo el mundo y que estos confiaran, aceptaran y promovieron sus servicios. Una tarea nada fácil pues Visa y MasterCard son plenamente aceptadas y nos generan toda la confianza al realizar nuestros pagos. El efecto red funciona perfectamente aquí. (no olvide leer empresas con ventajas competitivas)

Además, existe un poderoso sistema de incentivos. Los bancos ya generan comisiones por el uso de tarjetas de crédito y los clientes les generan más ganancias cuando pagan a plazos sus compras, ¿Qué incentivos tendrían ahora los bancos para cambiar eso? Recuerdo que Visa y MasterCard no emiten préstamos, cuando se financia una compra el préstamo es emitido por el banco que emite la tarjeta, y los tipos de interés que cobra son ganancias del banco.

Por si fuera poco, es muy complicado replicar el negocio internacional de Visa, pues cada país tiene una legislación diferente respecto a medios de pago. Una persona con una tarjeta india RuPay es muy probable que no pueda pagar en una gran variedad de países.

Algo similar ocurre con las tarjetas chinas en el resto del mundo. Son aceptadas, pero sólo y exclusivamente porque tienen convenios con Visa y MasterCard. Un chino que pague en Europa con su UnionPay, realmente está beneficiando a Visa o MasterCard por el acuerdo existente.

¿Es posible que entre una empresa tecnológica en el negocio?

Por supuesto que es posible y Google, Apple o Samsung ya lo están haciendo con Google Pay, Apple Pay o Samsung Pay.

Sin embargo, aunque las tecnológicas entren en el negocio de pagos es muy probable que lo sigan haciendo de la mano de estos intermediarios como son Visa y MasterCard.

Nadie sabe si esto seguirá siendo así a futuro o saldrán tecnologías disruptivas que acaben con la ventaja competitiva de Visa y MasterCard, sin embargo hoy en día existen fuertes incentivos con los bancos para seguir con el sistema actual que les generan grandes beneficios a todas las partes y no dejar entrar a las mayores empresas de tecnología en su negocio. (si lo desea, puede leer mi análisis del sistema bancario español)

Si Google o Apple quieren ser intermediarios, necesitan que bancos y comercios acepten, algo difícil hoy en día por los incentivos ya comentados y el temor de las entidades bancarias a que las empresas de tecnología entren en su negocio poniendo sus condiciones.

¿Y qué hay de los códigos QR, como ocurren en China que no usan datafonos?

En mi opinión, no deja de ser lo mismo, ya que, aunque cambie la forma de pagar siempre se necesita un intermediario que ponga en contacto a todas las partes. Un pago online no deja de ser lo mismo que un pago físico y un pago con código QR, donde emisor y receptor son puestos en contacto por intermediarios como Visa o MasterCard.

También llegará el pago con la palma de la mano que está investigando Amazon, y otros que todavía desconocemos, pero probablemente lo harán de la mano de estos intermediarios.

Valoración de Visa

Hemos visto las grandes ventajas de Visa. Veamos algunas características más:

Visa tiene un EV de 451.000 millones de dólares y las estimaciones apuntan a un FCF de 14.000 millones de dólares en 2020. Esto nos da un EV/FCF ajustado de 32,2x.

¿Es asumible este ratio tan alto para una empresa de tal calidad?

Pues depende de la rentabilidad que se quiera conseguir. En mi opinión es muy probable que si se invierte hoy en Visa dentro de 10 años hayamos ganado dinero. En cualquier caso, preferiría una corrección para entrar, como hice yo el pasado año. Aun así no me parece extremadamente caro el precio.

En mi opinión, el PER está justificado por la alta calidad de la empresa y el alto crecimiento de un mercado en el que Visa crece a un ritmo de ventas del 10% anual, aumentando su beneficio en un 15-16%.

Evidentemente me encantaría invertir con mayor margen de seguridad, pero es cierto que la calidad hay que pagarla.

Si las estimaciones se cumplen, dentro de 3 años la empresa cotizaría a un PER de 21-22x.

Cotización histórica de Visa

Nota aclaratoria: Este análisis de inversión de las acciones de Visa es totalmente personal y no es una recomendación de compraventa.

Soy accionista de Visa y MasterCard y no he realizado ninguna compra-venta en las 48 horas previas/posteriores a la publicación del artículo.

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